Высокая ключевая ставка - надолго

ПРИ ДВУЗНАЧНЫХ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВКАХ РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКЕ ПРИДЁТСЯ ПРОЖИТЬ БЛИЖАЙШУЮ ПЯТИЛЕТКУ, ДОПУСКАЮТ ОТДЕЛЬНЫЕ ЭКОНОМИСТЫ. ЭТИ УСЛОВИЯ УВЕЛИЧИВАЮТ РАСХОДЫ БЮДЖЕТА И ЧРЕВАТЫ ПОВЫШЕНИЕМ НАЛОГОВ.

Участники прошедшей в Петербурге конференции институциональных инвесторов Investfunds Forum XVII высказали ряд нетривиальных идей по поводу денежно-кредитной политики и состояния российского бюджета. Так, директор аналитического департамента инвестиционной компании «Регион» Валерий Вайсберг заявил, что текущая ключевая ставка 14,5% годовых, вероятно, является терпимой для экономики с точки зрения регулятора. «Центральный банк, например, пишет, что в апреле заметно вырос спрос на длинный рублевый кредит со стороны корпоратов, - пояснил он. - Наверное, он понимает, что где-то вот сейчас он находится в ситуации, близкой к тому, что ставка уже для экономики если не комфортная, то терпимая».

«Я думаю, если бы у нас в аудитории было побольше представителей реального сектора, они бы, наверное, высказали немного другую позицию», - прокомментировал это заявление профессор НИУ ВШЭ Александр Кудрин.

Глава Российского союза промышленников и предпринимателей (РСПП) Александр Шохин не раз отмечал, что возобновление инвестиционной активности в промышленности возможно только при снижении «ключа» хотя бы до 10% годовых. Но в текущем году, по его мнению, такого подарка бизнесу ждать не стоит.

Сценарий пессимистичный, но не фантастический

Старший аналитик УК «Первая» Наталья Ващелюк прогнозирует, что ключевая ставка в ближайшие месяцы продолжит цикл снижения. Однако этот цикл, по ее оценке, может быть близок к исчерпанию.

«Ожидаем, что инфляция может составить от 5 до 5,5% в этом году, - рассказала она. - С одной стороны, у нас появился фактор дополнительных рисков от внешних условий, потому что глобальная инфляция может вырасти, могут увеличиться транспортные издержки и, возможно, цены на какие-то отдельные товары. Но, скорее всего, рубль, более крепкий, чем ожидалось, нивелирует эти эффекты. По текущей динамике инфляции мы видим, что ситуация улучшается. Апрель нам принес очень позитивный сюрприз в плане низкой инфляции - 2,4%.

В основном она уменьшилась за счет волатильных компонентов, но и в устойчивых частях тоже достаточно приятная тенденция как будто бы наметилась в апреле. В мае инфляция остается на низком уровне. Поэтому пока, если говорить про практическую плоскость, про действия ЦБ, если бы инфляция не была такой низкой, то, наверное, действительно было бы немножко страшно: вдруг ЦБ с учетом предыдущей риторики в июне сохранил бы ставку либо перешел к шагам на 0,25 процентного пункта. Но с учетом того, что все-таки инфляция снизилась, скорее всего, ЦБ сохранит свой шаг в полпроцента. И предполагаем, что до конца года он будет таким же.

То есть на оставшихся заседаниях ЦБ будет снижать ключевую ставку шагами по полпроцента.

Средняя ставка по итогам 2026 года может составить 14,1%. Это вписывается в обновленный базовый сценарий от ЦБ, который он нам представил на последнем заседании».

По словам эксперта, на рынке ОФЗ сейчас складывается парадоксальная ситуация - доходности остаются в целом стабильными более месяца, на уровне около 14,5% годовых. И это несмотря на то, что по инфляции картина складывается довольно позитивная, судя по недельным данным, примерно с середины апреля.

«Здесь есть два варианта объяснения, - говорит Наталья Ващелюк. - Мы все-таки предполагаем, что к концу года доходности снизятся и, соответственно, это обеспечит высокую доходность инвестиций в ОФЗ с фиксированным купоном. Ждем, что они могут быть чуть выше 13% к концу года и, соответственно, снижения ключевой ставки до 12%. Что может тревожить рынок сейчас, так это внешние риски. Непонятно, что будет происходить с глобальной инфляцией. ЦБ говорит, что в принципе это неблагодарное упражнение - пытаться сейчас предсказать, откуда может прилететь «черный лебедь» из-за ситуации на Ближнем Востоке. Поэтому просто наблюдаем за тем, что происходит. Пока эффект в основном дезинфляционный из-за крепкого рубля, но вдруг что-то случится. И второй момент, который смущает, - это, безусловно, бюджетная политика. Есть ряд факторов, прежде всего динамика бюджетных расходов.

Если посмотрим с начала года по месяцам, то уже к прошлому году прирост составил 2,4 трлн рублей, хотя Минфин по всему году ожидает прирост 1,2 трлн. Я думаю, возможно, рынок закладывает такой сценарий, в котором все складывается не гладко, а структурный дефицит у нас будет присутствовать и в 2027 году, и в 2028-м, и в дальнейшем. В таких условиях нейтральная ключевая ставка может быть не 8-10% в краткосрочном периоде, а, например, останется 12%, скажем, на 5 лет. Соответственно, когда мы прогнозируем доходность ОФЗ, на эту среднюю ставку накладываем премию за риск и получаем что-то около 14-15%. То есть рынок как будто бы сейчас заранее отыгрывает сценарий с высокой нейтральной ставкой, порядка 11- 12% на длительном временном горизонте. Это не соответствует нашему сценарию. Но при этом нельзя сказать, что он выглядит каким-то фантастическим. Его можно представить, можно рассчитать, если предположить какие-то постоянные шоки, например внешние, для экономики, и плюс структурный дефицит на протяжении ближайших 5 лет».

Главный экономист «БКС Мир инвестиций» Илья Федоров считает, что к концу 2026 года «ключ» опустится к уровню 13% годовых. Инфляция же по итогам года окажется в диапазоне 5-5,5%.

«Мой прогноз инфляции более пессимистичен, - возразил Валерий Вайсберг. - Наверное, около 6%. Здесь нужно пояснить, что в моем понимании крепкий рубль уже так не работает, как раньше. Как минимум потому, что у части товаров, которые зависят от курса, прежде всего автомобили, золотые изделия ювелирные, другая ценовая динамика. Где- то сбор, где-то просто мировые цены очень высокие».

Путеводная звезда

Не обошли вниманием макроэкономисты и вопрос об укреплении рубля, которое многие представители бизнеса считают чрезмерным. Александр Шохин подчеркивал месяц назад, что в бизнес-сообществе «уже мало кто верит в курс 90- 95 рублей за доллар». Рубль укрепился на 15-20% по сравнению с прогнозными величинами, заложенными в бюджет, сетовал он. Для экономики РФ это означает потерю части экспортных доходов. «Минфин ищет возможности компенсировать эти выпадающие от чрезмерно крепкого рубля доходы. И естественно, бизнесу не очень нравится, потому что взгляд Минфина падает на возможность введения дополнительных налогов», - сказал глава РСПП.

Как писали неделю назад «Известия» со ссылкой на мнения экономистов, каждый рубль снижения курса доллара стоит казне примерно 100-150 млрд рублей в месяц. Из-за низкого курса валюты экспортеры получают меньше выручки с продажи нефти, металлов, удобрений и другой продукции.

«Очень многое будет зависеть от ситуации на рынке нефти, - сказала Наталья Ващелюк, отвечая на вопрос о прогнозе по курсу доллара на конец 2026 года. - Пока что мы подходили достаточно консервативно к нашему базовому сценарию и предполагали, что во второй половине года цены на нефть сорта Brent могут снизиться где-то до $75 за баррель. Этот прогноз мы будем пересматривать при обновлении стратегии. В таком сценарии рубль может ослабнуть. Ориентиром был уровень 80- 85 рублей за доллар до конца года. Также ослаблению рубля должно помочь снижение ключевой ставки, ожидаемое до 12% к концу года. И кроме того, Центробанк, скорее всего, во второй половине года будет меньше средств направлять на продажу валюты, для того чтобы зеркалировать трату средств ФНБ, которая была в прошлом полугодии. Соответственно, вот эти 4,6 млрд рублей - ежедневные продажи, которые есть в первом полугодии этого года, будут меньше. Вероятно даже, может быть, что-то около нуля. И Минфин, возможно, повысит объем покупок уже в июне. Это тоже может способствовать ослаблению рубля. Но если закладывать нефть выше $100 до конца года, то это доллар по 70».

Илья Федоров поделился похожими оценками. «Наши официальные прогнозы сейчас: средний курс доллара - чуть выше 80 рублей, на конец года - 84, - сообщил он. - Но в зависимости от нефти и объемов неэнергетического экспорта, которые никак не абсорбируются бюджетным правилом. Именно они в прошлом году давали нам серьезные искажения. В этом году тоже будут давать».

У Валерия Вайсберга примерно такой же прогноз. «Надеюсь, к уровню 80 мы подойдем в III квартале, - предположил он. - Вопрос, что будет после 80, сильно дискуссионный. Пока у нас ожидания, что мы будем подходить, возможно, к концу года к 84. Но на самом деле еще месяц такого крепкого курса - и, скорее всего, надо будет прогнозы пересматривать в пользу того, что уровень 80 будет такой путеводной звездой, до которой надо добраться».

Что касается цены нефти, которая имеет определяющее влияние для прогнозов по курсу рубля, то в основном аналитики ждут ее снижения с текущих уровней в районе $100 за баррель Brent.

«Официальный прогноз у нас $68, на следующий год порядка $60, - отметил Илья Федоров. - Здесь все будет определяться тем, как сложится геополитика на Ближнем Востоке. Собственно, у нас есть два сценария даже на этот год. Первая история, что нефть удерживается на том уровне, который мы сейчас видим, $80-100, за счет продажи запасов стран-импортеров. В какой-то момент ситуация может начать меняться и мы можем увидеть, что нефть довольно сильно пойдет вверх на росте спроса. Второй сценарий - это ситуация, когда пролив откроется, поставки возобновятся. Здесь в течение пары лет нефть может находиться на среднем уровне - $70-80. В целом это тоже будет довольно комфортно для бюджета».

Тревожные сценарии

Если цены на нефть резко упадут, скажем, до $50, у России будет совершенно другой бюджет, уверен эксперт БКС. Чтобы свести концы с концами, вероятно, придется повышать налоги. « Минфин , конечно, не хочет повышать, хочет сделать паузу, - думает Илья Федоров. - Но пространство повышения налогов на доходы физлиц, увеличения прогрессивности - это, в общем, один из инструментов».

Федоров подчеркнул крайнюю заинтересованность казны в уменьшении процентных ставок.

«У Минфина довольно большой процентный риск, - констатировал он. - Снижение процентной ставки на 1 процентный пункт в среднем по году для Минфина снижает процентные расходы на 250 млрд рублей».

Насколько серьезна сейчас проблема дефицита бюджета, экономистам объяснять не надо. За первые 4 месяца 2026 года дефицит федерального бюджета приблизился к 6 трлн рублей, притом что годовой план составляет 2,8 трлн. «Конечно, такое расхождение цифр пугает участников рынка, пугает инвесторов и заставляет их предполагать какие-то тревожные сценарии, - признал Александр Кудрин. - Одна из вещей, которая пугает рынок ОФЗ, - что все будет сделано через дополнительную эмиссию госбумаг».

Источников покрытия дефицита, по оценке Валерия Вайсберга, может быть несколько, каждый принесет сотню-две-три миллиардов рублей. В качестве одного из вариантов он упомянул то, что мало кому приходило в голову, - недавний итог суда Банка России против глобального депозитария Euroclear. ЦБ РФ получил в российском арбитраже вердикт о взыскании с него 200 млрд евро, или 18,2 трлн рублей. «В принципе, ЦБ просудился, затребовал исполнительный лист, что дает теоретическую возможность, наверное, часть резервов, которые под эти доходы создавались, Центробанку распустить, - предположил Валерий Вайсберг. - И возможно, что в виде прибыли ЦБ бюджет какое- то количество денег может получить. Но опять же здесь будет вопрос связан с дискуссией между правительством и Центральным банком, насколько это целесообразно, возможно, в каких объемах. Я думаю, что в любом случае мы, наверное, не застрахованы от того, что программа заимствований Минфина будет увеличена. Поэтому мне кажется, что рынок достаточно оправданно ждет того, что предложение действительно будет довольно большим».

Увеличения налоговой нагрузки эксперт ИК «Регион» тоже не исключает. «Тут надо иметь в виду, что у нас очень сложная ситуация в региональных бюджетах, - напомнил он. - На протяжении последних 4 или 5 месяцев накопленный за 12 месяцев дефицит региональных бюджетов - порядка полутора триллионов рублей. С этим надо что- то делать. И поэтому, наверное, какие- то меры по мобилизации доходов будут. Из того, что можно сделать быстро и что уже на столе, - это так называемый windfall tax - налог на неожиданные всякие доходы. Но он будет точечный. Понятно, что это будет не для всех отраслей абсолютно.

Но какое-то количество денег в IV квартале, наверное, Минфин может через windfall tax забрать».

«Здесь решение будет приниматься исключительно осенью и в самый последний момент, - ожидает Илья Федоров. - Исходя из тех потребностей финансирования расходов, которые будут возникать».

Полный текст публикации Деловой Петербург